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4月24日晚间，双良节能（600481.SH）发布的2022年年报颇为亮眼，单晶硅业务放量，太阳能组件也开始兑现业绩，营收、净利润得以双双翻倍增长。不过，业绩利好未能提振二级市场的信心，4月25日，双良节能盘中跌幅一度超7.5%，报收于13.77元/股，跌幅收窄至4.97%。

然而业绩高涨之下，也并不能高枕无忧。当前，单晶硅业务的毛利率相比行业龙头还略逊一筹。虽然该业务带来可观的业绩，但是短期内没有带来充足的现金流，不过这并不妨碍公司进行现金分红。据年报，公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。

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钛媒体APP注意到，在资金并不充足的情况下，双良节能进入重资产属性的光伏行业后，便高歌猛进大举扩张。虽然拿下巨额订单的消息不断，想要脱颖而出并非易事。一方面，光伏赛道竞争激烈、新老玩家云集，产业链之争暗流涌动，双良节能作为后起之秀已慢人一步；另一方市场认为鉴于2023年全球将出现硅片严重过剩，预计硅片价格重心将逐步下移。而硅片的价格已经持续走低，这无疑给双良节能征战光伏赛道蒙上一层阴影。

业绩向上股价向下，毛利率连降

2022年，光伏热潮依旧。双良节能发布的2022年年报显示，公司录得营收144.76亿元，同比增长277.99%；归属净利润9.56亿元，同比增长208.27%。这一涨势还将持续，此前其发布的2023年第一季度业绩预增公告显示，一季度归属净利润同比增长288.86%到330.23%。

不过业绩大涨创新高，并未提振二级市场的信心。4月25日，双良节能盘中跌幅一度超7.5%，报收于13.77元/股，跌幅收窄至4.97%。

对于业绩大幅增长，双良节能表示主要得益于“双碳”政策推动及硅材料投产。报告期内，公司实现单晶硅棒和硅片的销售收入86.05 亿元，M10/G12 尺寸、P/N 型号的硅棒/硅片均陆续出货。此外，公司的太阳能组件也开始兑现业绩。

单晶硅片营收占比超六成，显然已成双良节能的业绩支柱。不过公司的单晶硅片毛利率仅为7.86%。相比素有硅片双雄之称的TCL中环（002129.SZ），要落后将近10%。由于单晶硅片的业绩占比较大，其较低的毛利率水平也拉低了公司整体的毛利率。数据显示2020-2022年，公司毛利率为29.49%、27.84%和16.51%。

2022年，双良节能依然继续加大转型力度，高歌猛进大举扩张。据了解，双良节能成立了双良新能科技（包头）有限公司，启动了包头二期20GW拉晶和切片生产项目、20GW高效光伏组件一期项目（5GW）、并再次扩张了50GW的拉晶项目，三大项目合计投资约182亿元。

截至报告期末，双良节能单晶一厂和单晶二厂均已全部投产运行，单晶三厂产能爬坡迅速，实际产能可实现40GW。同时高效光伏组件项目一期5GW产能已于年内建设完毕并开始实现销售。

从财务数据上也可看出双良节能的扩张节奏。2022年年报显示，公司固定资产为70.44亿元，较期初的11.16亿元增长约530.99%。对于固定资产飙涨，双良节能称主要系本期新项目投建，购建厂房、设备等增加所致。

虽然双良节能的光伏业务发展迅速，营收增长较快，但是快速扩张之后带来的现金流压力、偿债压力都开始增加。

双良节能2022年年报显示，公司短期借款为29.13亿元，较2021年末的12.08亿元增长17.05亿元，增幅达到141.11%，究其原因是“银行借款增加所致”，而银行借款增加不仅导致资产负债率增长，同时也导致财务费用的增加，其去年的财务费用达到1.321亿元，较2021年的4486万元增长了194.47%。

另外，双良节能的“一年内到期的非流动负债”达到11.63亿元，而年初这一数字仅为1.84亿元，这些短期负债也将增加该公司的短期偿债压力。

尽管双良节能的货币资金为46.74亿元，除去短期债务尚有余额，不过另一组数据也能反映出双良节能的短期偿债压力增加。报告期末，双良节能的流动比率为0.86，速动比率为0.65，创下近十年新低。

严峻的是，双良节能的现金回收并不理想。

从双良节能的“经营活动产生的现金流量净额”为-34.3亿元，也可以看出其现金流的情况，对此，双良节能的解释是“主要系本期订单增加及新项目部分投产，材料采购等支出增加所致。”不过这并不妨碍公司进行现金分红。据年报，公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。

高速扩张带来的快速增长的营收与利润，同样也带来了财务压力，对于双良节能来说，这是需要值得深思的问题。

硅片或面临产能过剩风险，价格持续走低

细数双良节能上市20多年来，从空调到化工，从化工到光伏，数次辗转腾挪。然而，赛道频繁调整背后，双良节能的业绩表现并无明显突破，其归属净利润基本可以形容为原地打转。

所幸2021年，光伏产业爆发式增长，借助行业东风，双良节能依靠多晶硅还原炉业务，业绩迎来了久违得翻倍增长。尝到甜头的双良节能，继续深入布局光伏产业链，斥巨资大举进军光伏硅片和组件业务。

实际上，双良节能已经慢同行一步。原有的龙头企业凭借先发优势进一步扩产，迅速释放产能、扩大市场占有率。以隆基股份为例，其在2013年开始推广硅片的薄片化，目前细线金刚线薄片技术已经相当成熟，可以最大限度降低系统成本。在自动拉晶技术的支持下，单晶硅片尺寸可灵活设计，实现晶体尺寸的效益最大化。

更为关键的是，下游光伏装机的火爆，导致上游硅片的需求暴增，新老玩家扩产计划的消息此起彼伏。4月12日晚高测股份(688556.SH)公告，拟投资50亿元在四川省宜宾高新技术产业园区投资建设50GW光伏大硅片项目。4月7日晚间，TCL中环（002129.SZ）公告，拟发行不超138亿元可转债，扣除发行费用后用于年产35GW高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目和TCL中环25GW N型TOPCon高效太阳能电池工业4.0智慧工厂项目；3月22日，晶澳科技（002459.SZ）披露业绩的同时，披露了一体化扩产计划，拟在鄂尔多斯高新区投建年产20GW硅片、30GW电池项目，预计投资额128.42亿元。

竞争者们你追我赶、大幅扩产，产能过剩或许只是时间问题。据上海有色预计，2023年全球新增光伏装机量约350 GW，同比增长40%左右，国内硅料及硅片产能将分别达到244万吨、780GW，同比增长125%、41%。根据供需关系看，考虑容配比及各环节损耗，2023年光伏行业对硅料需求量约115万吨，对硅片需求量约437GW。

中信期货也认为，鉴于2023年全球硅片严重过剩，预计硅片价格重心将逐步下移。截至4月20日，据中国有色金属工业协会硅业分会官微消息，供应增量超过需求增量，硅片价格延续跌势。有业内人士表示，初步估算2023年硅片价格的降幅应能到20%—30%。这无疑给双良节能的百亿大扩产蒙上一层阴影。

硅片环节未来盈利堪忧，对于双良节能而言，是福是祸还是未知。不过，擅长以跨界转型应对业绩下滑的双良节能，已经在着手布局储能和氢能新赛道。（本文首发于钛媒体APP，作者|夏峰琳）